01
公司简介
科伦博泰是科伦药业控股的创新药平台，业务从自主发现、临床开发延伸至生产及中国商业化；对外以ADC资产授权合作连接全球开发。投资研究上，公司由三类价值组成：已进入商业化的中国创新药组合、默沙东负责境外开发的sac-TMT及其他ADC权益、以及仍处临床阶段的后续资产。
核心平台大分子、小分子及OptiDC™；内部覆盖抗体、ADC/新型DC和小分子研发。
产品状态sac-TMT、博度曲妥珠单抗A166、塔戈利单抗A167、西妥昔单抗N01已在中国获批并商业化。
全球合作默沙东、Ellipses Pharma、Windward Bio、Crescent Biopharma等。
组织规模截至2026年6月末约2,300名员工；2025年末为2,045名。
02
业绩
9.78亿元同比 +2.9%
7.37亿元同比 +11.7%
6.57亿元同比 +112.1%
7.68亿元同比 +25.7%
3.88亿元上年同期亏损1.45亿元
| 人民币百万元 | 2025H1 | 2026H1 | 变化 / 解释 |
|---|---|---|---|
| 许可及合作收入 | 628.0 | 314.5 | 同比下降49.9%，使总收入增速低于药品销售增速。 |
| 药品销售收入 | 309.8 | 657.0 | 同比增加347.3百万元，来自新品和新增适应症商业化。 |
| 毛利率 | 69.4% | 75.3% | 收入结构变化及合作项目相关成本下降。 |
| 销售及分销开支 | 178.9 | 390.6 | 同比+118.3%，主要因商业团队扩充、医院覆盖及推广增加。 |
| 研发开支 | 611.5 | 768.4 | 同比+25.7%，对应多资产推进及临床试验增加。 |
| 经营利润 /（亏损） | -172.5 | 250.0 | 2026H1包含其他净收入752.1百万元。 |
利润质量拆分
2026H1其他净收入7.52亿元，主要为独立第三方和解收入；所得税收益1.40亿元来自美国预扣税退税。按“毛利－行政－销售－研发”简单计算，核心费用前后经营缺口约5.02亿元，仍需观察药品销售放量能否覆盖持续增加的商业化和研发投入。
03
纪要中的投资者关注焦点
数据库边界：本次未取得可核验的Gangtise/BRM纪要全文，Alpha派授权失效，iFinD当日额度耗尽；因此下列内容是基于公司最新业绩公告、临床公告和ClinicalTrials.gov的“关注项归纳”，不冒充纪要原话。
- sac-TMT中国销售斜率医保自2026年1月生效后，院内准入、覆盖医院数量、肺癌和乳腺癌新增适应症的处方贡献，是药品销售能否继续高增的核心跟踪量。
- 一线NSCLC是否扩展治疗边界PD-L1阳性一线Ⅲ期已达到PFS主要终点并申报；PD-L1阴性非鳞NSCLCⅢ期也已达到PFS主要终点。后续看OS成熟度、监管沟通和上市申请。
- 默沙东全球项目兑现17项全球Ⅲ期形成广泛适应症布局；2026年5月TroFuse-005在特定子宫内膜癌患者中同时达到OS和PFS主要终点，验证境外权益从“试验数量”向“阳性读出”转换。
- 后续ADC能否形成第二增长曲线重点包括SKB410/MK-3120、SKB571/MK-2750、SKB315、SKB518，以及进入临床的双抗ADC SKB103与双载荷ADC SKB565。
- A400商业化节点RET抑制剂A400的NDA已受理，公司预计2027年上半年在中国开始商业化，需跟踪批准时间、标签范围和与已上市RET抑制剂的差异化。
- 盈利的可持续性2026H1账面利润受和解收入与预扣税退税显著影响；核心观察是产品毛利能否逐步覆盖销售与研发费用，而非单季度净利润。
04
关键管线图
重点进展 在研 模型暂不单独赋值
资产 / 机制
中国商业化
注册 / Ⅲ期
Ⅱ期
Ⅰ期
最近变化
sac-TMTTROP2 ADC
4项适应症获批
中国多项Ⅲ期；默沙东17项全球Ⅲ期
2026.07 PD-L1阴性NSCLC达到PFS终点；一线TNBC sNDA获受理
A166HER2 ADC
2L+ HER2+乳腺癌
HER2+实体瘤拓展
2025.10 中国获批
A400 / EP0031RET抑制剂
NDA已受理
全球Ⅰ/Ⅱ期；39个境外中心
预计2027H1 中国商业化
SKB410 / MK-3120Nectin-4 ADC
默沙东4项全球Ⅰ/Ⅱ期
膀胱癌、UC及其他实体瘤
SKB571 / MK-2750双抗ADC
中国5项Ⅱ期
GI、NSCLC、HNSCC；SCLC早期ORR 65.0%
SKB315CLDN18.2 ADC
胃癌/GEJC/胰腺癌
中高表达GC/GEJC可评估人群ORR 37.5%
SKB518未披露FIC靶点ADC
卵巢癌等
中国Ⅱ期进行中
SKB103 / SKB565双抗ADC / 双载荷ADC
实体瘤
2026.03/07 分别获批IND并进入临床
SKB378 / WIN378TSLP单抗
全球POLARIS哮喘Ⅱ期
Windward Bio负责境外开发
注：阶段按2026年中期公告及ClinicalTrials.gov公开状态整理；同一资产可能因地区和适应症处于不同阶段。A400境外项目NCT05443126为Ⅰ/Ⅱ期、在招募，申办方为Ellipses Pharma。
05
竞争壁垒：事实依据
ADC发现与工程化
公司披露拥有超过十年ADC开发经验，OptiDC™覆盖抗体、连接子、载荷及新型DC设计；sac-TMT采用双功能连接子及贝洛替康衍生物载荷，DAR约7.4。
从本土到全球验证
sac-TMT境外权益由默沙东推进，已形成17项全球Ⅲ期；SKB410由默沙东推进4项全球Ⅰ/Ⅱ期。临床试验注册显示项目跨多个瘤种和治疗线。
多资产BD能力
除默沙东外，A400授权Ellipses Pharma、SKB378以NewCo模式授权Windward Bio、SKB105与SKB118采用双向授权，合作结构不依赖单一交易形式。
中国端到端执行
公司已完成4款创新药商业化，2026H1药品销售6.57亿元；同时披露具备抗体、ADC及小分子生产和质量体系，并借助科伦药业产业资源。
证据限制：“壁垒”仅指已观察到的研发平台、全球伙伴验证、注册推进和商业化事实；不据此推断未来项目必然成功。
06
管理层与组织信息
刘革新
董事长兼非执行董事科伦药业创始人，自2016年起任科伦博泰董事、2022年起任董事长；负责监督集团管理及战略发展。配售后科伦药业持股约62.53%。
葛均友
执行董事、总经理兼首席执行官2021年起任首席运营官、2022年起任总经理，负责整体企业与业务战略及重大经营决策；长期从事药品质量与cGMP管理，兼任美国KLUS Pharma董事及CEO。
冯毅
副总经理兼首席战略官负责研发和临床开发战略规划；曾任国家药监局药审中心主任助理，并在药品法规、CRO管理及创新药战略领域任职。
俞文胜
副总经理兼小分子首席科学官负责小分子研发中心；曾在默沙东任职约20年并负责药化亚洲团队，后在翰森生物医药科技任职。
丁南超
副总经理兼首席营销官负责销售、市场推广、医学事务及商业运营；此前长期任职科伦药业并分管新药营销相关业务。
组织观察
研发与商业化同步扩张员工由2025年末2,045人增至2026年6月约2,300人；同期销售费用同比增加118.3%、研发费用增加25.7%，反映商业化和多管线并行推进。
07
估值口径
522.5港元2026-08-17
2.390亿股2026-07-10
1,249亿港元股价×股本
约1,170亿港元扣除6月现金金融资产及7月配售净额
以下为可复算的三情景SOTP示例，不是目标价。早期资产缺乏稳定收入和公开完整条款，采用风险调整价值区间；人民币资产按1元人民币≈1.09港元，美元资产按1美元≈7.8港元，仅作模型换算。
| 资产（十亿港元） | 保守 | 基准 | 积极 | 主要模型输入 |
|---|---|---|---|---|
| 现金与金融资产 + 7月配售 | 7.9 | 7.9 | 7.9 | 公开财务与配售净额，未扣小额租赁负债 |
| sac-TMT大中华区 | 18 | 32 | 55 | 峰值销售、获批适应症扩展、医保后放量及4–6倍峰值PS折现 |
| sac-TMT境外特许权价值 | 9 | 25 | 70 | 伙伴峰值销售50/90/140亿美元；8%/10%/12%假设特许权率；成功概率与时间折现 |
| A166 + A400 + A167 + A140 | 7 | 13 | 22 | 中国已上市或NDA资产的峰值销售倍数折现 |
| 默沙东其他ADC合作资产 | 4 | 12 | 26 | SKB410、SKB571、SKB535等阶段性风险调整 |
| 自主肿瘤后续管线 | 3 | 10 | 22 | SKB315、SKB518、SKB103、SKB565等 |
| 非肿瘤与其他BD权益 | 2 | 5 | 12 | SKB378、SKB575、SKB105/SKB118等 |
| 公司成本现值 | -8 | -10 | -12 | 持续研发、销售与管理费用的现值扣减 |
| SOTP合计 | 42.9 | 94.9 | 202.9 | 对应每股约179 / 397 / 849港元 |
市场隐含值当前企业价值约1,170亿港元，高于上述基准情景约220亿港元。若将非sac-TMT资产按基准口径计入，市场对sac-TMT中外权益合计的隐含估值约900亿港元；这一反推对峰值销售、境外特许权率和全球Ⅲ期成功率高度敏感。
08
催化剂与风险观察
可核验催化剂
- sac-TMT一线TNBC与PD-L1阳性NSCLC上市申请审评进展。
- PD-L1阴性非鳞NSCLCⅢ期OS成熟、监管沟通及申报。
- TroFuse-005后续监管进展；默沙东其他全球Ⅲ期数据读出。
- A400中国上市及商业化（公司预期，取决于批准）。
- SKB410、SKB571、SKB315、SKB518的扩展数据与阶段推进。
风险观察
- 医保降价、院内准入与销售费用扩张可能影响利润兑现。
- 全球Ⅲ期结果、OS成熟度、安全性或监管要求存在不确定性。
- 境外开发节奏由合作方主导，里程碑和特许权收入具有时点波动。
- 许可收入波动大，2026H1利润包含一次性和解及退税。
- 当前市值对sac-TMT全球峰值销售与成功概率较敏感。
09
投资者关注问题清单
01
2026年上半年6.57亿元药品销售中，sac-TMT、A166、A167及A140各自贡献多少？新增适应症与医保适应症的患者结构如何？
02
sac-TMT进入医保后，单院月均处方、覆盖医院和复购患者的变化怎样？销售费用率何时可能见顶？
03
PD-L1阳性及阴性一线NSCLC项目的OS成熟度、后续申报计划与预期标签范围分别是什么？
04
默沙东17项全球Ⅲ期中，未来12–24个月预计读出的项目、主要终点和关键竞争对手分别有哪些？
05
sac-TMT境外特许权率是否为分级结构？在不可披露具体比例的情况下，公司能否提供收入确认机制和里程碑触发原则？
06
A400若于2027H1上市，初始适应症、目标患者、定价与销售团队复用方案如何？
07
SKB410、SKB571、SKB315及SKB518分别达到什么数据阈值后进入注册性开发或对外合作？
08
2026H1核心费用缺口仍约5亿元；不考虑一次性和解及退税，经营现金流和盈亏平衡的关键假设是什么？
09
7月配售净募资27.23亿港元的项目级用途、未来两年投入节奏与对稀释的管理原则是什么？
10
双抗ADC、双载荷ADC和RDC三条新技术路线中，哪一条已形成可量化的临床差异化证据？
附
资料来源与口径说明
- 科伦博泰：截至2026年6月30日止六个月之中期业绩公告（2026-08-17）
- 科伦博泰：2025年年度报告（2026-04-16）及2025年度业绩演示材料
- sac-TMT联合帕博利珠单抗一线PD-L1阴性非鳞NSCLC Ⅲ期达到主要终点公告（2026-07-15）
- 完成配售新H股公告（2026-07-10）
- ClinicalTrials.gov：MK-2870-019、MK-2870-032、MK-2870-005、A400/EP0031等。
- 行情：新浪港股行情接口，06990.HK于2026-08-17收盘522.5港元。估值中的汇率、峰值销售、特许权率、成功概率、折现与倍数均为研究模型假设，非公司指引。
数据库调用记录：BioMCP/ClinicalTrials.gov调用成功；iFinD返回当日额度耗尽；Gangtise未配置授权；Alpha派返回401；当前工具集中未发现可调用的BRM接口。未成功取得的数据库内容未被作为事实来源。